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　　（慧博投研资讯）我们假设未来吸尘器渗透率达到饱和时，扫地机器人占吸尘器比例上限为50%。（慧博投研资讯）基于我们的测算，普通吸尘器稳态年零售量为3949万台，扫地机器人年零售量1975万台；若按1500元零售均价，扫地机器人行业规模为296亿元。●服务机器人属性决定增速：我们预计扫地机器人未来三年复合增速36%。扫地机器人的环境感知、路线规划、自学习、人机交互等能力是家庭服务机器人的主要方向，是决定消费选择的最主要因素，也是扫地机器人行业技术发展最活跃的因素。我们预计未来三年，扫地机器人占普通吸尘器的比例继续上升分别为40%、43%和46%，对应的零售量分别为567万台、762万台和1019万台，增速分别为40%、34%和34%。●扫地机器人行业双寡头格局初显，公司仍保持领先。（1）

　　和米家系扫地机器人作为市场上主力产品，在各项性能上大致相当，都有着较强的品牌影响力，未来有可能形成“双寡头”格局。目前公司的机器人业务主要研发方向在三维SLAM技术、大数据、物联网技术等，保障了产品技术的快速更新。（2）公司擅长线上运营，线）产能扩大、自产比例提高、产品结构优化，公司盈利能力继续提升。●出口业务增速亮眼，服务机器人海外快速扩张。（1）清洁类小家电业务主要为吸尘器代工，增长稳定。（2）公司海外市场主要以亚马逊电商平台销售为主，2017年服务机器人在海外亚马逊平台的销售呈现爆发式增长。公司将投入1.4亿元进行用于国际市场营销。我们预计未来三年服务机器人出口增速分别为99%、50%、33%。●盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为32.62%、30.60%、27.32%，EPS分别为1.38、1.81、2.30元。按2019年预计EPS的30倍估算，合理股价为54.3元，较20181227收盘价45.35元有19.74%的空间，首次给予“强烈推荐”评级。

　　●风险提示：1、服务机器人市场竞争加剧，行业均价下行；2、宏观经济不景气，服务机器人需求下滑；3、海外拓展不顺利，出口不及预期。

　　证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告扫地机器人行业高增长不减，公司仍保持领先2018.12.27 王亮(分析师) 电话 邮箱：执业编号：A02 ●吸尘器属性决定空间：预计未来扫地机器人市场规模可达300亿元。

　　我们假设未来吸尘器渗透率达到饱和时，扫地机器人占吸尘器比例上限为50%。

　　基于我们的测算，普通吸尘器稳态年零售量为3949万台，扫地机器人年零售量1975万台；若按1500元零售均价，扫地机器人行业规模为296亿元。

　　扫地机器人的环境感知、路线规划、自学习、人机交互等能力是家庭服务机器人的主要方向，是决定消费选择的最主要因素，也是扫地机器人行业技术发展最活跃的因素。

　　我们预计未来三年，扫地机器人占普通吸尘器的比例继续上升分别为40%、43%和46%，对应的零售量分别为567万台、762万台和1019万台，增速分别为40%、34%和34%。

　　（1）科沃斯和米家系扫地机器人作为市场上主力产品，在各项性能上大致相当，都有着较强的品牌影响力，未来有可能形成“双寡头”格局。

　　目前公司的机器人业务主要研发方向在三维SLAM技术、大数据、物联网技术等，保障了产品技术的快速更新。

　　（2）公司海外市场主要以亚马逊电商平台销售为主，2017年服务机器人在海外亚马逊平台的销售呈现爆发式增长。

　　按2019年预计EPS的30倍估算，合理股价为54.3元，较20181227收盘价45.35元有19.74%的空间，首次给予“强烈推荐”评级。

　　●风险提示：1、服务机器人市场竞争加剧，行业均价下行；2、宏观经济不景气，服务机器人需求下滑；3、海外拓展不顺利，出口不及预期。

　　2013-2017年期间，普通吸尘器（狭义吸尘器）零售量年复合增速为27.6%，低于扫地机器人；扫地机器人零售量占普通吸尘器比例从2013年13.3%增长至2017年35.8%。

　　吸尘器属性决定扫地机器人的空间和基本增速；服务机器人属性大部分决定了每年的增速和品牌市场份额。

　　1.1吸尘器属性决定空间：预计未来扫地机器人市场规模可达300亿元自2014开始，我国广义吸尘器（狭义吸尘器、扫地机器人、除螨仪）市场加速增长。

　　我们分析有三大因素：第一，吸尘器技术已经成熟，高端品牌如戴森和莱克已经完全达到家庭清洁效果，并保证排出的空气无二次污染。

　　随着国内消费者对吸尘器尘气分离技术认知的加深，吸尘器将逐渐成为家庭必备清洁工具，并以耐用消费品属性成为中国家庭刚需；第二，木地板的普及带来吸尘器市场增长。

　　我们测算，2015年，木地板的渗透率（木地板销量/(商品房销售面积+二手房销售面积)）为40%。

　　国内越来越多的家庭在装修中选择木质地板，除了新房的地面铺装外，许多家庭把原有的地面铺饰更换成木质地板，木质地板的销量呈增长态势。

　　我们认为，木地板渗透率=木地板销量/(商品房销售总面积+二手房销售面积)，可以看到木地板的渗透率在2010-2015年期间从27%上升到40%。

　　图表1.木地板销量跟商品房销售面积呈强相关图表2.2012年木地板渗透率快速提升资料来源：国家统计局，中国林业年鉴，广证恒生整理资料来源：国家统计局，中国林业年鉴，广证恒生整理由于吸尘器在清洁木地板方面的显著效果以及二者的强相关性，目前吸尘器的技术已经成熟，并且类似白电，将成为家庭刚需。

　　我们假设：一、木地板渗透率为40%，铺设木地板的家庭中有90%选择购买吸尘器；非木地板渗透率为60%，其中50%购买吸尘器；二、吸尘器更新时间为6年；三、扫地机器人占吸尘器比例上限为50%。

　　图表3.基于2030年城镇人口的吸尘器销量测算项目2030E 城镇总人口（万人） 101,963 每户人数（人） 2.84 城镇总户数（万户） 35,903 木地板户数（万户） 14,361 木地板引致的吸尘器存量（万台） 12,925 0 100000 200000 -200% 0% 200% 152017木地板销量(万平方米) 商品房住宅销售面积(万平方米) 木地板销量同比住宅销售同比0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 016证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告非木地板户数（万户） 21,542 非木地板引致的吸尘器存量（万台） 10,771 吸尘器总存量（万台） 23,696 2017年我国吸尘器总存量（万台） 4,072 稳态吸尘器每年销量（万台） 3949 扫地机器人每年销量（万台） 1975 资料来源：国家统计局，中怡康，广证恒生测算按照我们的估计，未来吸尘器稳态存量可达到23969亿台，年销量3949万台，对应扫地机器人年零售量1975万台。

　　1.2服务机器人属性决定增速：我们预计扫地机器人未来三年复合增速36% 扫地机器人的环境感知、路线规划、自学习、人机交互等能力是家庭服务机器人的主要方向，是决定消费选择的最主要因素，也是扫地机器人行业技术发展最活跃的因素。

　　1.2.1服务机器人分类和技术：家庭服务机器人占比超1/3 根据国际机器人联盟（IFR）的分类，机器人可分为工业机器人和服务机器人。

　　工业机器人主要用于智造业当中，服务机器人主要用于生活服务，两者最大的区别在于服务机器人的工作环境充满未知性，更加侧重环境感知和人机交互能力。

　　根据IFR官网公布的统计数据，截至2017年，全球服务机器人市场规模约为83.5亿美元，2010-2017年均复合增长率约为11.2%，预计2017-2020年全球服务机器人市场总规模约461亿美元。

　　图表4.2017年全球服务机器人市场规模约为83.5亿美元，同比增长14.7% 资料来源：IFR，广证恒生整理我国服务机器人产业起步较晚，目前仍处于起步阶段，发展较为迅速。

　　根据《中国服务机器人市场现状调研与发展前景分析报告（2015-2020年）》中的数据，2014年我国服务机器人销售额45.56亿元，同比增长34%。

　　图表5.各类服务机器人应用领域类别下游应用领域专用服务机器人国防、农业、物流、医疗、救援等专业性较强的领域，最终用户以企业客户为主家庭服务机器人家务、娱乐、陪护、住宅监护等生活类等生活类应用场景，最终用户以个人客户为主商用服务机器人银行、餐厅、卖场、大型企业等商业应用场景，最终用户以企业客户为主资料来源：招股说明书0 20 40 60 80 100 0% 5% 10% 15% 20% 17全球服务机器人销售额（亿美元）同比证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告2016年全球家庭服务机器人总销售额为25.8亿美元，同比增长17.3%，占全球服务机器人销售额35.5%。

　　据IFR预计，2017-2020年全球家庭服务机器人销售总额预计将达到219亿美元。

　　图表6.2016年全球家庭服务机器人市场规模增长17.3% 图表7.扫地机器人渗透率有巨大提升空间资料来源：IFR，广证恒生整理资料来源：中国产业信息网，广证恒生整理目前家务机器人在家用服务机器人销售量中占据着主要部分，根据Technavio的研究报告，2013年全球家庭服务机器人总销售量中，家务机器人约占69%，预计2018年家务机器人销售量占家庭服务机器人的比重将达到75%。

　　扫地机器人是目前家务机器人中的主导品类，根据IFR的数据，2013年家务机器人销量中约96%以上为扫地机器人。

　　我国家庭清洁大部分还是采用传统的人工清洁方式或普通吸尘器设备，以扫地机器人为代表的家庭服务机器人目前在中国市场的渗透率较低。

　　根据GFK统计数据，我国扫地机器人在沿海城市的产品渗透率仅为5%，内地城市仅为0.4%，与发达国家相比仍有较大差距。

　　1.2.2预计未来三年扫地机器人复合增速36% 以技术变革作为主线，全球扫地机器人行业的发展可以划分为以下三个阶段。

　　第一阶段是1997年全球第一台扫地机器人在瑞典伊莱克斯诞生，以随机清扫模式的扫地机器人产品开始涌现。

　　2002年iRobot推出Roomba系列产品，正式实现扫地机器人的规模量产并走向市场。

　　但此阶段的扫地机器人智能化水平和工作效率都很低，仅能通过碰撞障碍物来调整方向。

　　第二阶段是2010年罗技创始人Giacomo推出激光扫描定位+规划式清扫模式的扫地机器人，通过激光实现实时定位与环境地图构建（SLAM），并规划出清扫路线。

　　随后几年SLAM技术根据传感器的不同分为两个发展方向：一种是基于LDS激光测距传感器的SLAM技术，另一种是基于摄像头视觉传感的VSLAM技术。

　　此阶段的扫地机清扫效率和清洁效果都有了很大提高，并能实现断点续扫功能，目前市面上的中高端产品基本都采用了这一类技术。

　　第三阶段是人工智能与扫地机器人的融合应用，从而实现人机交互、复杂障碍环境识别等功能，进一步提高扫地机器人的实用性并实现智能化。

　　人工智能作为目前各大扫地机机器人生产商的主要研究方向，需要大量的用户数据积累加技术积淀，将会成为企业核心竞争力的关键要素。

　　随后几年国内市场汇聚了各类国产品牌（科沃斯、福玛特、海尔、美的等）、国际巨头（iRobot、浦桑尼克、飞利浦、三星等）。

　　技术的进步、电子商务的快速发展、主流品牌的市场培育，是近年来扫地机器人行业迅速扩容的三个主要因素。

　　扫地机器人零售量由2013年57万台增长至2017年406万台，线%，占普通吸尘器零售量比例由2013年的13.3%提升至2017的35.8%。

　　图表9.2017年扫地机器人零售量406万台，同比增长32% 图表10.2017年扫地机器人零售额56亿元，同比增长30% 资料来源：中怡康，广证恒生整理资料来源：中怡康，广证恒生整理0 500 1000 1500 0% 100% 200% 20117普通吸尘器（万台）扫地机器人（万台） 除螨仪（万台）普通吸尘器同比扫地机器人同比除螨仪同比0 50 100 0% 50% 100% 150% 20117普通吸尘器（亿元）扫地机器人（亿元） 除螨仪（亿元）普通吸尘器增速扫地机器人增速除螨仪增速证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告图表11.2017年扫地机器人零售量占普通吸尘器比例达到35.8% 图表12.2017年扫地机器人线% 资料来源：中怡康，广证恒生整理资料来源：中怡康，广证恒生整理我们预计未来三年，扫地机器人占普通吸尘器的比例继续上升，分别为40%、43%和46%，对应的零售量分别为567万台、762万台和1019万台，增速分别为40%、34%和34%。

　　2006年公司正式创立科沃斯品牌，并于2009年推出地宝7产品，正式进军扫地机器人市场。

　　2010年公司发布了空气净化机器人沁宝，逐步拓展家庭服务机器人产品业务。

　　目前公司已成长为全球知名的家庭服务机器人制造商，业务遍布亚洲、欧洲和北美等地。

　　2005中国第一款卧式超音速离芯多级旋风ZW0514风靡德国市场，第一次打败Dyson的NSL。

　　2009空气净化机器人立项，发布全球第一台会说线发布全球第一台空气净化机器人沁宝A330。

　　2012发布全球首款单面擦窗机器人窗宝7系；发布“管家“机器人概念产品亲宝。

　　2014发布沁宝A630、窗宝W830、窗宝W930以及地宝DM81四款产品；科沃斯官网正式上线 科沃斯机器人与迪士尼合作推出复仇者联盟系列扫地机器人，并联合天猫、京东、阿里影业等进行电影推广及新品上市活动；发布地宝DR95，搭载科沃斯机器人最新研发的Smart Navi技术，引领“先建图、后清扫”的全局规划新风潮。

　　2016发布“管家”机器人UNIBOT，并阐述家庭服务机器人的发展路径是“工具-管家-伴侣。

　　2017 发布产品空气净化机器人沁宝AA3、扫地机器人地宝DG3、擦窗机器人无线窗宝、公共服务机器人旺宝3四款新品。

　　资料来源：公司官网，广证恒生整理目前，公司主营业务是家庭服务机器人和清洁类小家电，家庭服务人业务以扫地机器人（地宝）为主，擦窗机器人（窗宝）、空气净化机器人（沁宝）多样产品共同布局，且已逐步拓展到商业机器人领域（旺宝）；公司清洁小家电方面依然以OEM/ODM业务为主，但也建立起了自己的品牌“TEK泰怡凯”。

　　图表15.公司产品分类资料来源：招股说明书，广证恒生整理从收入端来看，公司2013-2017年营业收入年复合增速为23.7%，2018年前三季度收入37.5亿元，同比增长28.2%，服务机器人业务爆发式增长是近几年公司收入较快增长的主要原因。

　　公司2009年推出第一款扫地机器人地宝以来，以扫地机器人为主体的服务机器人业务快速发展，2017年服务机器人业务收入28.7亿元，同比增长52.7%，近4年复合增速高达56.0%；服务机器人业务占公司营业总收入比例持续提高，由2013年的24.7%上升至2018年上半年的68.3%。

　　相比于服务机器人业务的快速发展，公司早期的主营业务清洁小家电则表现平平，收入由2013年13.1亿元增长至2017年15.8亿元，复合增速仅为4.8%；2018年上半年清洁小家电业务收入7.4亿元，同比下滑7.0%，占公司营业总收入比例由2013年的67.5%下滑至29.4% 证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告图表16.公司2018年前三季度收入增速28.2%图表17.公司服务机器人业务收入快速增长资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理图表18.公司服务机器人业务收入占比持续提升图表19.公司服务机器人业务以地宝为主资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理从利润端来看，公司2013-2017年归母净利润年复合增速为23.1%，扣非归母净利润年复合增速为19.8%；2018年前三季度归母净利润2.88亿元，同比增长33.9%，扣非归母净利润2.85亿元，同比增长51.0%。

　　得益于服务机器人较高的毛利率，服务机器人毛利占比从2013年46%上升至2018年上半年85%，超过收入占比的提升幅度，服务机器人为公司主要的利润来源。

　　图表20.公司2018年前三季度扣非归母净利润增速51.0% 图表21.公司服务机器人业务毛利占比持续提升资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理0 10 20 30 40 50 0% 10% 20% 30% 40% 50%营业总收入(亿元)同比(%) 0 50 -200% 0% 200%201172018H1服务机器人业务收入（亿元）清洁小家电业务收入（亿元） 电机、模具等业务收入（亿元）服务机器人业务收入同比清洁小家电业务收入同比电机、模具等业务收入同比0% 20% 40% 60% 80%服务机器人占比清洁小家电占比电机、模具等占比26.85 1.43 0.42 0 10 20 30 20117地宝系列(亿元)窗宝系列(亿元)其他(亿元) 0 1 2 3 4 -200% 0% 200% 400% 600% 800%201172018Q1-Q3扣非归母净利润(亿元)归母净利润(亿元) 归母净利润同比(%)扣非归母净利润同比(%) 46% 63% 80% 79% 85% 0% 20% 40% 60% 80% 100%服务机器人占比清洁类小家电占比电机、模具等占比证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告2.1扫地机器人双寡头格局初显，公司技术领先据中怡康统计，2015-2017年科沃斯扫地机器人线%。

　　其线下市场份额保持稳步提升趋势，但线周公司线%，下滑趋势较为明显，份额下跌的一个重要原因是受小米系进入的影响。

　　2016年8月米家推出扫地机器人产品，凭借其平台优势和高性价比策略迅速抢占线上市场，随后米家扫地机器人的生态链企业石头科技也推出了自己品牌的产品。

　　中怡康数据显示，2017年线上扫地机器人市场小米份额为10.3%，2018前43周小米市场份额为12.8%，石头为10.1%。

　　小米系的迅速崛起对行业内企业带来较大冲击，2017年iRobot扫地机器人在中国线pct。

　　今年双十一期间，科沃斯线%，公司以其优秀的品牌与销售实力保障了其活动期间的行业龙头地位。

　　图表22.2018w1-w43科沃扫地机器人线年科沃斯扫地机器人线双十一科沃斯扫地机器人线% 资料来源：中怡康，广证恒生整理资料来源：中怡康，广证恒生整理资料来源：中怡康，广证恒生整理目前市场上绝大多数扫地机器人产品可以按照价位分为低端（1000元以下）、中端（1000-2000元）、高端（2000元以上）三个档次。

　　由于iRobot等国外品牌价位较高，我们以其产品性能对标国内产品进行档次划分，并选取了科沃斯、米家石头系列、iRobot在不同档次的旗舰产品进行对比。

　　在核心控制技术上，2018年科沃斯推出DJ3系列以及DN系列扫地机器人旗舰新品，其中DJ35产品采用了全新视觉导航技术Smart Eye，DN系列产品采用了公司最新一代Smart Navi 2.0激光导航技术+蓝鲸2.0扫拖一体清洁系统，实现从视频传感VSLAM与激光传感SLAM产品的全面布局。

　　米家与石头的产品中高端产品大多以激光传感SLAM技术为主，iRobot中高端产品全部采用视频传感VSLAM技术。

　　从功能性角度来看，科沃斯与石头的旗舰产品基本都配有水箱和拖地功能，而米家的产品只具备扫地功能。

　　科沃斯与石头的高端产品（价位2000以上）都具备手机App指定区域清扫功能，进一步提高了扫地机器人的实用性，而三家品牌的中低端产品（价位2000以下）尚未能配备此功能。

　　从实际工作能力来看，米家系列产品最大风压可达1600Pa以上，保持了小米一贯的“高性价比”作风，科沃斯的大部分产品都未提及最大风压，只有地宝魔镜S公布了最大风压为1000Pa。

　　此外，第三方评测显示，科沃斯与米家产品的越障碍能力都在1.5-2cm左右，。

　　整体来看，科沃斯和米家系列扫地机器人作为市场上主力产品，在各项性能上大致相当。

　　虽然米家目前只有一款旗舰产品，但其生态链企业石头科技迅速弥补了低端与高端市场的产品空白。

　　双方在扫地机器人行业都有着较强的品牌影响力，未来有可能形成“双寡头”格局。

　　图表25.市场主流品牌旗舰产品对比资料来源：公司官网，中国消费者协会，广证恒生整理从研发投入上来看，2018前三季度公司的研发费用率为4%，莱克电气为4.08%，iRobot为14.6%。

　　公司的研发投入水平与莱克较为接近，但与专业的机器人生产制造商iRobot有着较大差距。

　　公司扫地机器人的清洁系统、Smart Move技术、Smart Navi技术总共拥有7项实用新型专利，擦窗机器人拥有8项专利，空气净化器拥有3项专利，吸尘器拥有19项专利。

　　目前公司的机器人业务主要研发方向在于三维SLAM技术、大数据、物联网技术等。

　　2018年7月公司成立了科沃斯（南京）人工智能研究院，与南京大学人工智能学院达成合作。

　　公司未来在人工智能领域，尤其机器人应用方向的研发实力有望进一步提高，这将成为公司打造核心竞争力的关键。

　　图表26.2018前三季度科沃斯研发费用率为4.0% 图表27.2017年公司累计专利数目达649项资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理产品型号价格(元)传感方式及规划算法工作吸力有无拖地清洁率测评（中消协）行动能力上市时间【科沃斯】地宝魔镜S 999随机式最大风压1000pa有（220ml水箱）地板：83.81%边角：84.72%官方未提（约1.8cm越障）2016【石头】小瓦青春版999随机式最大风压1600pa有2cm越障2018【irobot】Roomba6512199随机式最大风压官方未提无地板：67.03%边角：57.85%2cm越障2017【科沃斯】地宝DD351499半规划+smart move官方未提（约2017【科沃斯】地宝DJ351599全规划+视频传感vslam；语音交互）官方未提（约1.8cm越障）2018【米家】扫地机器人1699全规划+激光传感slam最大风压1800pa无地板：87.44%边角：93.13%1.5cm越障2016【石头】小瓦规划版1799半规划+电眼惯性导航规划最大风压1800pa有2cm越障2018【irobot】Roomba9613799全规划+视频传感vslam+双向滚刷防缠绕最大风压为roomba691五倍无地板：87.16%边角：68.41%2cm越障【科沃斯】地宝DN552599全规划+激光传感slam+指定区域清扫最大风压官方未提有（240ml水箱、微控出水）1.8cm 2018【石头】S502399全规划+激光传感slam+指定区域清扫+自动识别地毯并增压清扫最大风压2000pa有2cm越障2017【irobot】Roomba9808499全规划+视频传感vslam+双向滚刷防缠绕+指定区域清扫最大风压为roomba691十倍无地板：93.34%边角：77.85%2cm越障2017高端市场低端市场中端市场有（300ml水箱）最大风压官方未提0% 5% 10% 15% 20%201172018Q1-Q3科沃斯iRobot莱克电气0 100 200 300专利数目证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告2.2公司擅长线上运营，线下布局已具规模公司拥有完善的线上、线下销售渠道。

　　线上渠道主要分为三种模式：（1）线C店铺均为公司及其子公司经营，直接销售给终端消费者。

　　除了OEM/ODM业务，公司线下渠道以分销商门店为主、公司直营门店为辅。

　　直营门店由销售分公司经营，主要位于市场影响力较强、具有战略意义的一、二线城市。

　　清洁类小家电除了代工部分，以“TEK泰怡凯”自有品牌主要通过线.公司线上线下渠道分布资料来源：招股说明书图表29.公司线上渠道三种销售模式对比线上模式对应客户代表渠道销售周期（天）渠道均价（元）毛利率线% 电商平台入仓京东、唯品会、苏宁易购、亚马逊90-120807.441.4% 线上分销商模式苏州米牛电子商务有限公司、苏州速洁妙电子贸易有限公司、杭州宇川信息技术有限公司- - 609.634.1% 资料来源：招股说明书，广证恒生整理由于扫地机器人、擦窗机器人等产品是一种新型的家庭清洁类产品形态，产品受众多为年轻消费者群体。

　　因此，公司服务机器人的主要销售渠道是年轻消费者聚集的线年，公司通过线上渠道销售服务机器人产品占服务机器人产品收入比重分别为82.93%、81.41%和70.92%，比重较高。

　　其中，B2C渠道零售额占服务机器人产品收入比重为57.22%、47.93%和41.08%，线C渠道是公司服务机器人销售的第一大渠道。

　　图表30.服务机器人收入渠道分布销售渠道7 金额（亿元）占比金额（亿元）占比金额（亿元）占比线% 电商平台入仓2.7 19.7% 4.0 21.2% 5.9 20.7% 线% 证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告线% OEM/ODM - - - - 0.1 0.4% 3.0 10.3% 其他0.5 3.9% 1.2 6.3% 2.0 6.9% 线.0% 18.8 100.0% 28.7 100.0% 资料来源：招股说明书目前公司在天猫业绩较好的主力店铺均为公司直营，形成以品牌旗舰店为核心，科畅、科瀚和速洁妙三个直营专卖店为主力，每个店铺主打一两款单品的策略，形成一家多店的天猫线上销售体系，迅速占领市场份额。

　　通过在线直营的方式，公司产品投放之后很快就能收到消费者大量的使用反馈，研发部门可以立即对这些反馈做出反应，并与制造部门对接进行处理或更新，利于公司的产品研发始终处于市场前沿，加快更新换代周期。

　　2015至2017年，公司在电商平台投入大量营销推广，公司电商平台推广费和线上渠道收入同步增长。

　　尤其是在2016年，公司为配合新品推出，投入了大量品牌广告，强调科沃斯品牌“是机器人，更是家人”的产品定位，品牌广告费占比逐步提升。

　　除了线上，公司积极布局线下销售渠道，公司在沃尔玛、特力屋、苏宁、国美等购物中心、家电连锁商超设立专柜、专厅或体验店，以“店中店”的形式销售产品。

　　线下门店协同线上，与消费者展开互动，对于公司的线下品牌宣传以及新产品推广有着重要意义。

　　图表31.电商平台推广费和线.科沃斯销售费用种品牌广告费占比上升资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理我们预计未来三年公司扫地机器人内销收入分别为25.6亿元、31.7亿元、39.3亿元，增速分别为29.4%、24.0%、23.9%。

　　2.3产能扩大、产品结构优化，公司盈利能力继续提升公司产能方面，2017年公司家庭服务机器人产能为282万台，同比提高了87.8%；公司实际产量为255万台，产能利用率高达94.6%。

　　从销量端来看，公司2017年家庭服务机器人销量为333.4万台，代工比率为25.4%，同比下滑15.5pct。

　　目前来说公司自身产能依然不足，需要从ODM代工厂采购产品以满足市场需求。

　　公司于2018年上市公开募集资金8.03亿元，3.4亿元将用于年产400万台家庭服务机器人项目的扩张计划，未来产能有望有大幅度的提升。

　　0 5 10 15 20 25 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 7市场营销推广及广告费线电商平台推广费占比品牌广告费占比营销活动赠品费占比线下店铺费用占比展会费占比代言费占比证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告图表33. 2017公司家庭服务机器人产能282万台图表34. 2017年公司代工占比为25.4% 资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理从毛利率角度看，2013-2017年公司整体毛利率由28.6%上升至36.6%，主要因为毛利率较高的服务机器人业务占比持续提升。

　　具体来看，2013-2016年服务机器人毛利率呈下降趋势，其中2016年为46.4%，较2015年下降2.6pcts，主要原因是出厂均价较低的线上分销及电商平台入仓销售占比明显上升，服务机器人整体出厂均价下降较多。

　　2017年家庭服务机器人毛利率有所上升，主要原因有三个：毛利率较高的局部规划类和全局规划类产品销售占比上升；销售渠道构成有所变化，毛利较高的海外市场销售占比上升、毛利较低的线上分销商销售占比下降；毛利率较低的代工采购产品占比有所下滑。

　　图表35.公司整体毛利率持续提升图表36.公司毛利率与iRobot有较大差距资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理图表37.公司扫地机器人结构持续优化图表38.公司全局规划类出厂价最高资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理0 50 100 150 200 250 300 20% 40% 60% 80% 100% 120% 7产量（万台）产能（万台） 产能利用率（%） 0 50 100 150 200 250 300 20% 25% 30% 35% 40% 45% 7销量（万台）代工占比（%） 0 20 40 H1综合毛利率（%）服务机器人毛利率（%） 清洁小家电毛利率（%） 20 30 40 50 60老板电器飞科电器科沃斯青岛海尔苏泊尔美的集团莱克电气iRobot100% 76% 23% 1% 59% 38% 3% 随机类零售额占比局部规划类零售额占比全局规划类零售额占比0 1,000 2,000 3,000 7随机类出厂价(元)局部规划类(元)全局规划类(元) 证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告从同行对比来看，2018年上半年公司毛利率为37%，较海外服务机器人龙头iRobot52.1%的毛利率低，高于青岛海尔、美的集团、苏泊尔等国内传统家电企业和吸尘器企业莱克电气。

　　我们认为，随着公司产能扩大、自产比例提高，产品结构持续优化，公司整体毛利率有望继续提升。

　　3.出口业务增速亮眼，服务机器人海外快速扩张公司海外市场收入主要分为服务机器人产品零售和代工，清洁类小家电代工两部分。

　　2017年，公司海外市场贡献收入22.5亿元，同比增长59.0%，占公司总收入49.4%。

　　3.1清洁类小家电业务主要为吸尘器代工，增长稳定我国以吸尘器为主的清洁类小家电主要通过代工出口，出口需求一直比较稳定。

　　根据中国海关总署信息中心统计，2017年我国吸尘器出口数量为11,979万台，2007至2017年间年复合增速为2.6%。

　　2015年、2016年出口规模前十的制造商出口金额占国内吸尘器出口总额比例为47.7%、46.9%。

　　图表39.我国吸尘器产品出口数量稳步增长图表40.清洁类小家电制造行业出口集中度较高 2015年2016年前十大出口商占国内吸尘器出口总金额的比重47.7% 46.9% 国内吸尘器出口总金额（亿美元） 33.533.4 公司吸尘器出口市场占有率4.2% 4.5% 资料来源：中国海关总署信息中心，广证恒生整理资料来源：中国海关总署信息中心公司作为较早进入清洁类小家电行业的厂商之一，自成立初期，就开始为各品牌提供代工业务，清洁类小家电收入中代工业务占比极高。

　　2013年至2017年，代工收入占清洁类小家电收入占比均保持在95%以上，目前吸尘器的国际市场较为成熟，公司清洁类小家电业务收入基本保持稳定。

　　图表41.公司清洁类小家电业务收入保持稳定图表42.公司清洁类小家电业务主要以代工为主资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0%20.0%吸尘器出口数量（万台）同比增速0 10 20 30 40 50 0% 20% 40% 60% 80% 20117其他业务清洁类小家电业务清洁类小家电业务收入占比0 5 10 15 20 93% 94% 95% 96% 97% 98% 20117代工产品清洁类小家电业务-其他代工产品收入占比证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告图表43.科沃斯、莱克电器出口情况对比图表44.科沃斯和莱克电器出口情况对比资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理公司在吸尘器代工方面具备大规模、高质量、快速交付的生产能力，与各知名品牌运营商建立了稳定的合作关系，订单数量稳定。

　　公司代工的客户主要包括创科实业、优罗普洛、雪华铃等知名国际吸尘器制造品牌，2017年前三大客户代工收入占全部代工收入的80.1%，客户集中度较高。

　　面对国内劳动力成本不断上升、原材料价格波动的影响，代工企业只有实现规模效应才能有效控制成本，保证盈利空间，新进入企业由于缺乏规模优势，抗风险能力较弱。

　　目前，国内规模较大的代工企业有科沃斯、莱克电器等，行业格局较为稳定，代工业务较为成熟。

　　图表45.2017年公司OEM/ODM清洁类小家电业务主要客户公司名称公司类型旗下品牌代工产品类型代工收入占总收入比例毛利率优罗普洛国际知名清洁类家电品牌商Shark 清洁类小家电6.915.2% 12.7% Ninja服务机器人1.12.5% 38.2% 创科实业高级家居、装修及建筑工具的世界级供应商之一Hoover Dirt Devil Vax 清洁类小家电4.19.1% 18.6% Candy集团欧洲大型电器制造企业Candy Hoover Rosières Iberna 清洁类小家电1.12.3% 31.2% CECOTEC INNOVACIONES, S.L. 西班牙家电品牌商CONGA OLLASGM CECOMIX CECOMIXER HOGAR 服务机器人12.3% 40.4% 安克创新科技美国3C数码配件品牌商Anker服务机器人11.7% 38.4% Severin Asia Ltd 德国知名高品质小家电制造商雪华铃清洁类小家电0.51.2% 10.2% 资料来源：招股说明书，广证恒生整理0 10 20 30 40 -10% 0% 10% 20% 20117莱克电器出口额科沃斯清洁类小家电出口额莱克电器出口同比增速科沃斯出口同比增速我国吸尘器出口额同比增速证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告3.2服务机器人海外市场增长较快科沃斯在国内市场一直处于行业龙头地位，同时也较早地对国际市场进行了布局。

　　公司在海外市场采取“先难后易”的国际化策略——即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市场。

　　公司从2012年开始，先后在德国、美国、日本建立分公司，形成了以中国为核心，美国、德国、日本协同的研发销售体系，并发力拓展国际市场。

　　图表46.科沃斯海外市场布局情况公司名称成立时间公司地点运营市场运营状况市场表现Ecovacs Germany 2012.2.15 德国，杜塞尔多夫欧洲市场经过数年的发展，在当地已经具备了良好的分销渠道基础2017年6月，科沃斯扫地机器人在德国市场的占有率达34.1%，排名第一Ecovacs US 2012.10.16 美国，加利福尼亚州美国负责服务机器人及其配件在美国等国家和地区的海外销售2018年，“黑色星期五”销售旺季期间，科沃斯机器人在美国全渠道零售额同比增长100% Ecovacs Japan 2014.5.9日本，东京日本由于成立时间较晚，目前仍处在市场拓展的初期科沃斯地宝N79是亚马逊日本网站扫地机器人产品类别中最畅销的产品Ecovacs UK 2017.5.26英国英国截至2017年12月31日，尚未实际开展经营具有先进的激光导航技术和强大的扫拖一体功能地宝OZMO 930在德国、西班牙、意大利、法国和英国等欧洲国家销量领先Ecovacs France 2017.6.16法国法国截至2017年12月32日，尚未实际开展经营Ecovacs Spain 2017.10.26西班牙西班牙截至2017年12月33日，尚未实际开展经营亚太区销售及市场推广总部2018.4.16香港亚太负责加强亚太区市场的用户服务水平和合作伙伴关系—— 资料来源：招股说明书，搜狐新闻，网易新闻，广证恒生整理随着公司海外布局的逐步深入，公司海外业务收入实现突破式增长。

　　2017年，公司服务机器人业务海外市场收入7.56亿，同比增长428.7%，近三年复合增速为74.2%。

　　海外市场也成为公司服务机器人收入的重要来源，2017年，公司服务机器人海外市场收入占比为26.3%。

　　从收入渠道上看，由于海外的线下营销力量比较有限，目前公司海外市场主要以线上亚马逊电商平台销售为主，2017年服务机器人在海外亚马逊平台的销售呈现爆发式增长，拉动了整体海外业绩提高。

　　图表47.科沃斯服务机器人海外收入高速增长图表48.科沃斯服务机器人海外收入占比提高资料来源：招股说明书，广证恒生整理资料来源：招股说明书，广证恒生整理36.8% 15.4% 138.3% 428.7% 0 2 4 6 8 0% 100% 200% 300% 400% 500% 20117服务机器人海外收入同比增速0 10 20 30 40 0% 10% 20% 30% 20117服务机器人海外收入服务机器人收入海外收入占比证券研究报告证券研究报告科沃斯（603486）深度报告目前，公司通过线上渠道的推广，在海外市场已经占据了一定市场份额。

　　根据公司招股说明书披露，公司将投入1.4亿元进行用于国际市场营销，包括人员团队扩充、经营场所扩建、概念店建设等。

　　随着公司海外市场线上、线下渠道的相互配合、不断完善，公司服务机器人业务海外收入有望持续保持高速增长。

　　我们预计未来三年公司服务机器人业务海外收入增速分别为99%、50%、33%。

　　图表49.公司国际市场营销项目规划情况项目针对市场未来计划海外营销团队与经营规模的扩充欧洲（1）扩充本部的营销团队。

　　（2）划设立分公司，扩大对当地零售终端、分销商、海外电商平台等各类分销渠道的覆盖。

　　（3）在德国汉堡、西班牙巴塞罗那、法国巴黎、英国伦敦等四个城市各开设1家科沃斯品牌概念店，作为线下产品展示窗口。

　　日本（1）将进一步扩充位于东京的销售团队，和当地的各类分销商建立稳定的合作关系。

　　信息化管理平台建设海外推进Ecovacs Germany、Ecovacs US、Ecovacs Japan的营销网络信息化管理平台升级，构建基于信息化系统的营销中心和统一的信息化管理平台。

　　海外自营电商平台建设海外未来三个海外下属公司还将分别建立起各自的自营电商平台，建立科沃斯家庭服务机器人产品在海外市场的线上销售渠道。

　　资料来源：招股说明书，广证恒生整理4.公司整体盈利预测基于以上分析，我们预计未来三年公司整体收入分别为59.8亿元、74.7亿元、91.3亿元，增速分别为31.4%、24.8%、22.2%。

　　我们按2019年预计EPS的30倍估算，合理股价为54.3元，较20181227收盘价45.35元有19.74%的空间，首次给予“强烈推荐”评级。

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